bear-pre-mortem

Global Rules Capsule (v1)

本 skill 独立运行时也必须遵守以下全局规则；维护源是 skills/_shared/global-rules.md，该文件尽量使用 CLAUDE.md 原文。

• 默认用中文自然语言输出；ticker、公司名、产品名、source title、URL、YAML / JSON key、财务和行业术语可以保留英文。所有分析必须结论先行，不要写 "Great question"、"你说得对"、"It depends" 这类空铺垫。
• 每一条事实声明、数字、引语必须有 source link 或明确 source 描述。财务数字、估值、市场数据、KPI、运营数据、行业数据、管理层引语、专家访谈、监管表态、第三方判断、历史事件和时间点必须有 source。研究员判断本身不需要 source，但判断依据的事实必须有 source。
• 能用一手原始 source 就不用二手；多个 source 冲突时必须标注冲突，不要挑一个顺手的用。不确定时直接说不确定，并标 [需查证] 或 [来源待补]；不确定 URL 是否存在时写 [link 待补]。
• 绝对不能编造 URL、页码、引语、数字、人名、日期。
• Sub-Agent Evidence Protocol：本 skill 默认必须启动 sub-agent / delegate worker 并行查 source；sub-agent 只能返回 evidence card，不得写最终结论、bear verdict、short pitch、position / sizing、ranking、valuation 或 model treatment；主 agent 必须完成 URL/claim spot check、source conflict handling 和最终 synthesis。若当前 host / runner 真的无法 spawn，必须在 artifact 中明示 sub-agent unavailable、原因和 coverage caveat。Runtime cap: no per-skill sub-agent count limit; max 6-8 active sub-agents globally; parallel within one skill but serial across skills; close sub-agents immediately after evidence cards or QA notes return.
• 不要写 sell-side 流水账：公司历史、管理层履历、行业科普、通用 SWOT、无数据定性、表格复述。数据表必须有 takeaway，且 takeaway 必须给结构性洞察，不要复读表格。
• 主动执行 Senior Analyst Radar：当疑点可能改变业务实质理解、model driver、市场预期 / consensus framing、peer group / 估值框架或下一步研究优先级时，直接点破。
• 遇到行业机制、工程原理、设备链条、工艺流程、术语或 know-how gap，先 handoff / 触发 mechanism-map；遇到 revenue / margin / backlog / price-volume-mix driver、披露口径异常或 model-driver gap，先 handoff / 触发 driver-map。
• 研究启动时先检查 topics/<topic-slug>/_cache/ 是否存在已 ingest 的材料；如有，优先引用 cache 中的 source-tracked markdown。

Bear Pre-Mortem

这个 skill 故意单边。它不是"全面风险分析"——那是卖方风险章节的活儿。它是模拟 short side 的最强大脑，对一个多头 thesis 做最大化压力测试。

只有把空头逻辑写到自己看完想做空，才说明压力测试到位了。

心法

研究员最容易死在 confirmation bias 上：建立 thesis 后所有信息都往 thesis 这边解释。Pre-mortem 是反向操作——假设这单 trade 一年后亏了 30%，事后看是因为什么。

不是问"有什么风险"——这种问题只会得到淡化的、形式化的回答。要问"如果我错了，最可能是哪种错法"——这个问题让大脑去搜索具体场景，得到的答案才有用。

Source 政策

全局 source / anti-hallucination 规则已内嵌在 Global Rules Capsule (v1)。本节只补充 pre-mortem-specific 要求。

空头压力测试对 source 真实性要求更高。快速提醒：

• 每个红旗、历史 base rate、内部人交易、会计变化都必须能链到 filing / 权威数据；没有可靠 source 就标记 [需查证] / [来源待补]。
• 匿名爆料、社媒、论坛只能作线索，不能当做空事实依据。
• 不确定 URL 是否存在时写 [link 待补]，不得编造；sub-agent URL 抽查匹配后才可使用。

Parallel Evidence Pass

本 skill 默认必须按 bear evidence bucket 启动 sub-agent / delegate worker 并行取证；sub-agent 只能返回 evidence card：

• 可拆任务：disconfirming evidence、historical / base-rate evidence、counter-thesis evidence、balance-sheet / liquidity risk、valuation / downside evidence。
• sub-agent 不得写最终 bear verdict、short pitch、path-of-pain、position / sizing、thesis kill decision 或 PM conclusion；这些必须由主 agent 综合。
• 主 agent 必须抽查关键 URL / claim，并统一反证、base-rate、会计 / liquidity risk 和 downside evidence 后再写 steelman bear case。
• 如果当前 host / runner 真的无法 spawn，主 agent 必须在 evidence notes 中写明 sub-agent unavailable、失败原因、实际单线程取证范围和 source coverage caveat；不能把未并行执行伪装成已完成并行取证。

输入与双向用法

• 默认输入是 alpha-thesis 输出、当前对话中的 thesis 草稿，或 topic journal 里已经沉淀的研究结论。
• 如果输入是多头 thesis，本 skill 输出最强空头 pre-mortem。
• 如果输入是空头 thesis，本 skill 反向输出"这单 short 为什么会亏钱"：最强多头 / short squeeze / crowded short / upside catalyst 压测。
• 如果 thesis 文件带 YAML frontmatter，优先读取 key_assumptions、kill_criteria、valuation_anchor、conviction、health_status，不要只解析自然语言正文。

Mechanism Assumption Audit

在写最强反方之前，先把 thesis 的隐含机制假设挑出来压测。Pre-mortem 不能只攻击估值和宏观，也要问"这个业务到底是不是按 thesis 说的方式运作"。

假设类型	要压测的问题	不清楚时动作
工程 / 设备链条	关键设备、工艺流程、产能单位是否真的支持 thesis 的产量 / 成本假设	先 handoff 到 mechanism-map
Unit economics	单台设备、单桶油、单项目、单客户的经济性是否成立	机制不清先 mechanism-map；财务 driver 不清先 driver-map
Value capture	价值到底被 OEM、供应商、服务商、渠道还是客户捕获	先 handoff 到 mechanism-map
Driver linkage	机制变化如何传到 revenue、margin、backlog、price-volume-mix	先 handoff 到 driver-map

若机制假设不清，不要假装已经完成压力测试。先输出最小 handoff block：

## Primitive Handoff Required

- Blocker: [哪个 mechanism assumption / driver assumption 不成立或不清楚]
- Why it blocks pre-mortem: [它会影响空头 pitch / unit economics / path of pain 的哪一节]
- Handoff: `mechanism-map` / `driver-map`
- Inputs needed: [需要补的技术资料 / filing / call / KPI / segment data]

输出结构

1. The Smartest Short Seller's Pitch（300-500 字）

用最锋利的笔法写一份做空逻辑。这一节完全不要 hedge、不要"另一方面"、不要"但是"。空头思路就是空头思路，让它满血输出。

要素：

• 一句话讲清空头逻辑（"这是个 melting ice cube" / "估值脱离基本面" / "存在 [具体] 治理 / 财务问题" / "周期顶部，下行 mean reversion 还没开始" / "故事不可能成立因为 [具体限制]"）
• 关键证据 2-3 条
• 对应的目标价 / 下行幅度

2. Unit Economics 拷问

不要被 GAAP 报表带跑——质询单位经济：

• 每一个新增客户 / 每一桶油 / 每一台机器，赚多少钱？这个数字几年来怎么变化？
• 增量利润率（incremental margin）和管理层讲的故事一致吗？
• 如果把"非经常性""调整后""一次性"全部加回去，真实赚钱能力是什么样？
• CAC / LTV 类生意：CAC 在涨吗？LTV 假设可信吗？
• 折旧政策：实际资产寿命真的有这么长吗？capex / D&A 长期比例是否暴露了问题？

3. 会计 / 财务红旗清单

逐项扫，每条要给：当前数 / 警戒阈值 / 状态 / Source。有问题的那几条单独展开论证。

红旗项	当前数	警戒阈值	状态	Source
DSO / 应收账款增速 vs 收入增速	DSO 78 天	> 收入增速 1.5x	🚩	Q3 2024 10-Q balance sheet
库存增速 vs 收入增速	...	...	...	10-Q
Capex vs D&A 长期比例	1.8x	持续 > 1.5x 警惕过投	...	10-K cash flow
经营性现金流 vs 净利润长期匹配度	OCF/NI 0.6	< 0.7 持续是警告	🚩	10-K cash flow + income
商誉 / 无形资产占比、近期减值历史	...	...	...	10-K balance sheet + 减值附注
关联交易 / 表外项目	...	...	...	proxy / 10-K notes
分部合并、披露口径变化	...	任何变化都警惕	...	对比 10-K segment notes 历年
股权激励真实成本（加回去后还赚钱吗）	...	SBC > 净利润 30% 警惕	...	10-K SBC 附注
管理层 / 内部人最近的减持	...	集中减持是信号	...	Form 4 / 内部人交易披露
审计 / 会计政策近期变化	...	任何变化都警惕	...	proxy / 10-K 附注

每个 🚩 状态的项必须单独展开，引用具体数据点和对比基准。

4. 多头 thesis 在淡化什么（3-5 条）

回到原始多头 thesis，找出每一处"长期来看不重要""短期扰动""一次性影响"——空头的工作是论证这些不是扰动而是趋势。

5. Base Rate / 历史相似情境

这种"故事"（高估值 + 高增长预期 / 周期顶部 + 资本支出潮 / 类似商业模式 + 类似阶段）历史上的样本结果如何？拉 3-5 个可比案例，每个给具体公司 / 时间窗口 / 结局 / Source。

可比情境	时间窗口	公司 / 标的	结局	Source
类似估值 + capex cycle 顶	2014 Q3 - 2016 Q1	Whiting Petroleum	股价从 $X 跌到 $Y，-90%	Bloomberg history；Whiting 10-K 历年
...	...	...	...	...

Base rate 是反 narrative 最强的武器——管理层永远讲"这次不一样"，base rate 告诉你"通常不"。但 base rate 的力度全在 source 真实——编造的可比案例反而削弱压力测试。

6. 行为偏差自检

这个 thesis 的研究员（"我"）可能有哪些偏差让我看不见空头逻辑？

• 我是不是 anchored 在某个买入价 / 历史高点？
• 我是不是因为最近读了利好新闻在 echo chamber 里？
• 我对管理层有没有 personal affection / 反感？
• 我有没有 sunk cost——花了很多时间研究，不愿意承认错？
• 我是不是 framing 问题就让 thesis 看起来对（"它会涨多少" vs "它有多大概率亏 30%"）？
• 我是不是 social proof 中——某个我尊敬的投资人 / 朋友也持有？

7. The Path of Pain

如果空头逻辑对，股价的下跌路径会是什么样？

• 第一个 leg：什么 catalyst 触发，跌多少？
• 第二个 leg：什么后续事件加速？
• 长期均衡：哪里是支撑？

这一节让你提前知道亏损路径长什么样，避免到时候被叙事 reframe（"这只是技术性回调""市场情绪过度"）。

反模式自查

• ❌ 第 1 节读起来像"另一方面也有人认为"——重写，把空头当成你
• ❌ 第 3 节走过场，每条都写"无明显问题"——你没真看，回去看
• ❌ 第 5 节没有具体可比案例，只有"很多公司这样" → 拉具体例子
• ❌ 整篇没有具体数字、具体时间、具体事件 → 太空洞，重写
• ❌ 每个空头点都立刻被一个对应的多头反驳"挽回"了 → 这不是 pre-mortem 是辩论赛，重写
• ❌ thesis 依赖工程机制、设备链条、产能单位或 value capture，但没有先做 Mechanism Assumption Audit → 先触发 mechanism-map。
• ❌ 最强反方攻击的是 revenue / margin / backlog / price-volume-mix，但原 thesis 没拆 driver → 先触发 driver-map。

Source 专项（空头压测对 source 真实性要求最高）

• ❌ 第 3 节红旗项有数字但无 filing source / 页码 → 补
• ❌ 第 5 节 base rate 案例无具体公司名 / 时间 / 链接 → 编造的可比削弱压测，必须补
• ❌ 引用了"听说" / "据传" / 推特 / 论坛作为做空依据 → 法律风险高，必须找一手 source 或删
• ❌ 出现具体数字 / 引语但无 source link → 标记 [需查证] 或删
• ❌ 用了管理层减持 / 内部人交易作为论据但无 Form 4 / 披露 source → 补
• ❌ URL 不确定真实存在 → 写描述加 [link 待补]，不要假装

Workflow 联动

写完空头压力测试后，对原 multi-thesis 做以下处理：

1. 空头点你之前完全没想过 → 必须停下，回去重审 thesis。说明研究有 blind spot。
2. 空头点你想过但低估了 → 调整 sizing，或者把对应的观察点写进 kill criteria
3. 所有空头点都已经在原 thesis 里 framed，且你有具体回应 → conviction 是真的，可以推进

如果最强反方攻击的是收入、margin、backlog、price / volume / mix driver，而原 thesis 没有清楚拆 driver，先触发 driver-map。优先攻击 driver-map 中 confidence 低、source 弱、披露缺口大的 driver，不要只写宏观或估值风险。

可选保存

默认输出到对话。用户明确要求保存时，写入当前日期化保存路径：

topics/[topic-namespace]/[topic-slug]/[YYYY-MM-DD]-bear-pre-mortem.md

如果当前日期化保存路径不明确，先 handoff 到 new-session 解析路径；不要临时发明目录或未解析路径就写入。

篇幅基准

• Quick pre-mortem：600-900 字，适合快速检查一个 thesis 是否有明显盲点。
• Full bear pre-mortem：1000-1800 字，适合 IC 前完整压测，必须包含 unit economics、会计红旗、base rate 和 path of pain。
• 超过 2000 字通常说明在写完整 short thesis，应转入 alpha-thesis 的 short-only 结构或拆成多个风险模块。

用法说明

本 skill 在 alpha-thesis 写完之后、IC memo 提交之前使用。如果压力测试之后原 thesis 还站得住，conviction 是真的；如果发现明显盲点，回去修 thesis、降低 sizing，或者直接放弃这单 trade。